盯住一籃子貨幣模擬匯率指數(shù)相對平穩(wěn)，波動較小，顯示盯住一籃子貨幣可以使人民幣有效匯率更加穩(wěn)定

有效匯率指數(shù)小幅上漲

2012年第二季度，復(fù)旦人民幣有效匯率呈現(xiàn)出在震蕩中小幅上漲的態(tài)勢。其中4月震蕩中略有降低，5月升值幅度較大，6月有所回落。相比2000年以來，處在歷史高位。盯住一籃子貨幣模擬匯率指數(shù)相對平穩(wěn)，波動較小，顯示盯住一籃子貨幣可以使人民幣有效匯率更加穩(wěn)定。

截至6月底，復(fù)旦人民幣名義有效匯率指數(shù)為124.40，較季初的122.01上升2.39個百分點，漲幅為1.96%；最高點和最低點分別為124.75和121.62，振幅為2.57%。復(fù)旦人民幣實際有效匯率指數(shù)為129.42，較季初的126.90上漲2.52個百分點，漲幅為1.99%；最高點和最低點分別為129.73和126.02，振幅為2.94%。復(fù)旦人民幣盯住一籃子貨幣模擬匯率指數(shù)回落0.47%，與名義有效匯率指數(shù)的差距擴大。模擬匯率指數(shù)的振幅只有1.60%，小于有效匯率指數(shù)的波動幅度。

從下圖可以看出，人民幣有效匯率指數(shù)在第二季度每個月份的走勢特點各不相同：

4月人民幣有效匯率指數(shù)在震蕩中保持平穩(wěn)。人民幣名義有效匯率指數(shù)4月微漲0.14個百分點；實際有效匯率指數(shù)微降0.35個百分點。

5月人民幣名義有效匯率指數(shù)漲幅為1.86%；實際有效匯率指數(shù)漲幅為2.24%。5月人民幣對大多數(shù)籃子貨幣升值，如對俄羅斯盧布升值10.87%，對澳元升值6.42%，對歐元升值5.51%，對英鎊升值3.87%等；對少數(shù)主要貨幣貶值，如對美元貶值0.97%，對日元貶值3.77%。由于升值的貨幣多且幅度較大，人民幣有效匯率也隨之大幅上漲，實際有效匯率指數(shù)的最高點達(dá)到129.73，創(chuàng)歷史新高。

6月人民幣有效匯率指數(shù)沖高回落，震蕩幅度較大。名義有效匯率指數(shù)的震蕩幅度為0.96%，實際有效匯率指數(shù)的震蕩幅度為0.90%。6月人民幣對多數(shù)籃子貨幣走低，但對美元、日元、巴西里亞爾等貨幣升值，因此人民幣有效匯率在震蕩中保持穩(wěn)定。

核心指數(shù)呈現(xiàn)“W”型走勢

總體來看，人民幣核心指數(shù)第二季度呈現(xiàn)出“W”型走勢，即均衡震蕩，沒有明顯的趨勢。季末收盤價118.0224，僅較季初收盤價118.3371上漲0.3147個百分點，漲幅僅為0.27%。人民幣核心指數(shù)第二季度最低點出現(xiàn)在5月1日，為117.0877，最高點為4月6日的118.7904，兩者僅相差1.7027，第二季度整體震蕩幅度為1.45%，較第一季度大福下降。

人民幣核心指數(shù)波幅和升值幅度遠(yuǎn)小于有效匯率指數(shù)，主要原因在于核心指數(shù)中歐元、英鎊的貶值部分被美元、日元以及港元的升值抵消。

4月初人民幣核心指數(shù)收盤價為118.3371，4月末收盤價為117.3491，下跌0.83%。4月人民幣對歐元、美元小幅升值，對日元和英鎊小幅貶值，因此人民幣核心指數(shù)呈小幅下跌走勢。

5月人民幣核心指數(shù)開始回升。5月末人民幣核心指數(shù)為117.9536，較月初上漲0.71%。從雙邊匯率來看，人民幣對美元、日元小幅貶值，對歐元、英鎊升值幅度較大，因此人民幣核心指數(shù)整體呈現(xiàn)上升走勢。

6月人民幣對美、歐、日、英等主要貨幣保持震蕩，因此人民幣核心指數(shù)無明顯變動趨勢。

資金流出致貨幣大幅貶值

從人民幣對一籃子貨幣的變化角度來看，人民幣對日元和菲律賓比索貶值較大，貶值幅度分別為3.94%和2.14%，對美元和港元僅貶值0.48%和0.60%；對俄羅斯盧布、印度盧比、伊朗里亞爾、瑞士法郎、歐元等升值幅度均超過5%。這充分顯示了第二季度大量資金從新興經(jīng)濟體流出，導(dǎo)致其貨幣大幅貶值。在目前參考一籃子匯率形成機制下，人民幣仍主要參考美元，對美元的波動較小，而對歐元、日元、英鎊和大量新興經(jīng)濟體的貨幣波動更加劇烈。

匯率變動與貨幣權(quán)重相關(guān)

籃子貨幣匯率變動對人民幣有效匯率的最終影響還與其權(quán)重有關(guān)。貿(mào)易權(quán)重超過5%的貨幣主要有：歐元、美元、日元、港元、韓元和臺元六種，分別為18.01%、14.28%、10.99%、8.78%、8.10%和5.15%。與上第一季度相比，前六位貨幣中除了美元和韓元權(quán)重分別上升0.62%和0.24%之外，其余幣種的權(quán)重均呈現(xiàn)下降的趨勢，其中臺元和日元下跌幅度較大，分別為2.85%和1.69%。權(quán)重環(huán)比上漲超過5%的貨幣有沙特里亞爾和俄羅斯盧布。這反映出金融危機以來，中國與新興市場國家及地區(qū)的雙邊貿(mào)易往來呈現(xiàn)穩(wěn)步增長的發(fā)展態(tài)勢。

綜合考慮，2012年第二季度對人民幣名義有效匯率指數(shù)上漲貢獻(xiàn)超過10%的貨幣有歐元、巴西利亞爾、俄羅斯盧布、以及印度盧比，分別為55.05%、17.09%、15.37%和11.91%。而導(dǎo)致人民幣有效匯率指數(shù)下跌的貨幣較少，其中負(fù)向貢獻(xiàn)率較大的有日元、美元和港元，分別為-33.16%、-7.04%和-4.67%。綜合下來，人民幣名義有效匯率指數(shù)上漲1.96%。

相對價格指數(shù)開始下滑

相對價格指數(shù)衡量的是中國與樣本國及地區(qū)之間的相對價格水平，它是由中國與樣本國及地區(qū)CPI的相對差距決定的。中國CPI上漲幅度超過樣本國及地區(qū)加權(quán)CPI上漲幅度，則該指數(shù)上漲，反之下降。經(jīng)過2011年較高的通脹之后，中國CPI已經(jīng)穩(wěn)步回落，2012年4、5月份的CPI分別為3.4和3.0。相對價格指數(shù)與中國CPI的趨勢相近，呈現(xiàn)繼續(xù)下滑的走勢，說明中國CPI上漲速度慢于樣本國及地區(qū)加權(quán)CPI上漲速度。由于相對價格指數(shù)已經(jīng)開始下滑，因此境內(nèi)價格上漲對實際有效匯率指數(shù)的影響不大，其上漲主要是由名義匯率的變動引起的。

影響因素

四大宏觀因素影響走勢

總體而言，第二季度人民幣兌美元中間價貶值0.88%，創(chuàng)1994年以來的最大值

通過分析人民幣有效匯率指數(shù)構(gòu)成要素及其對指數(shù)的影響，可以發(fā)現(xiàn)主導(dǎo)2012年第二季度人民幣匯率指數(shù)走勢的宏觀因素主要有：

因素1：深入機制改革，匯率雙向波動

2012年4月16日開始，中國人民銀行將人民幣兌美元日間交易的波動幅度限制從0.5%擴大到1%，這是自2010年6月19日人民幣匯率形成機制改革重啟以來人民幣匯率形成機制最重要的改革。人民幣雙向波動的特點已非常明顯，5月初，人民幣接連上漲，創(chuàng)出匯改新高，隨后震蕩下行。匯率波動區(qū)間擴大后，市場并未馬上做出反應(yīng)，直到4月最后一個交易日，人民幣兌美元首次突破0.5%，并連續(xù)四個交易日波幅超過0.5%，但最大波動幅度僅為0.65%，遠(yuǎn)未接近1%的波幅上限。進(jìn)入6月后，人民幣波動幅度加大，每個交易日相對于中間價的波幅均高于0.5%，且收盤價均高于中間價，即銀行間市場上人民幣對美元不斷貶值。總體而言，第二季度人民幣兌美元中間價貶值0.88%，創(chuàng)1994年以來的最大值。

因素2：歐債危機難解，政治風(fēng)險累積

歐洲主權(quán)債務(wù)問題是引起國際外匯市場動蕩的主要因素之一。希臘大選前夕，極右翼政黨上臺的可能性使歐元承受著巨大的壓力。最終，支持歐元區(qū)援助計劃和承諾將繼續(xù)緊縮政策的中堅右翼新民主黨將主持組建政府，暫時化解了希臘退出歐元區(qū)的風(fēng)險。作為歐元區(qū)第四大經(jīng)濟體的西班牙經(jīng)濟形勢惡化，受財政緊縮計劃的影響，該國經(jīng)濟陷入2009年以來的第二次衰退，主權(quán)信用和銀行業(yè)評級接連下調(diào)，銀行業(yè)面臨全面破產(chǎn)的風(fēng)險。最終，為了實現(xiàn)銀行業(yè)的資產(chǎn)重組，西班牙向歐元區(qū)尋求援助，就此成為歐洲債務(wù)危機爆發(fā)以來第四個也是迄今為止最大的、謀求援助的經(jīng)濟體。債務(wù)危機久拖不決，歐洲經(jīng)濟深受其害，由此積累的政治風(fēng)險可能比不斷惡化的基本面更加危險。

因素3：美日經(jīng)濟回暖，資本大量回流

由于美國經(jīng)濟表現(xiàn)較好，大量資本回流到美國，使美元保持在高位，美元指數(shù)近期一直保持在80上方；日本經(jīng)濟雖然并未擺脫停滯的“魔咒”，但貴于沒有崩盤的風(fēng)險，而且日本國債被視為安全資產(chǎn)，因此日元也是吸引避險資本的重要貨幣，并隨著資本的不斷流入而維持強勢。與美元不同，人民幣對日元的波動幅度并沒有明確的限制，因此日元對人民幣升值的幅度較大。

因素4：新興市場資本外流，貨幣貶值明顯

今年第二季度以來，受歐債危機持續(xù)惡化以及全球可能出現(xiàn)“二次探底”風(fēng)險的影響，全球資本恐慌情緒加重，風(fēng)險偏好銳減，同時新興市場經(jīng)濟體增速放緩明顯，吸引力下降，國際資本紛紛從新興市場和高風(fēng)險資產(chǎn)撤離，涌向安全資產(chǎn)。在金磚國家中，巴西資本外流的規(guī)模已與2008年水平相當(dāng)；前5個月俄羅斯資本凈流出465億美元，比去年同期增長44.4%；印度外匯儲備也出現(xiàn)大規(guī)模減少，并且因雙順差嚴(yán)重，國際信用評級展望被惠譽下調(diào)為負(fù)面。具體而言，第二季度巴西里亞爾對人民幣貶值13.01%，俄羅斯盧布對人民幣貶值11.35%，印度盧比對人民幣貶值9.79%，是籃子貨幣中貶值幅度最大的三種貨幣。

走勢展望

有效匯率指數(shù)高位徘徊

4月匯改以來，人民幣匯率的波動幅度有所擴大，對美元名義匯率出現(xiàn)小幅貶值的走勢。但由于人民幣對美元的走勢受中間價束縛較大，市場力量難以發(fā)揮決定性作用，人民幣有效匯率指數(shù)已經(jīng)創(chuàng)出新高并在高位震蕩。綜合當(dāng)前的境內(nèi)外經(jīng)濟形勢，如果未來人民幣匯率形成機制沒有實質(zhì)性的改革，人民幣軟盯住美元的局面沒有改善，有效匯率指數(shù)仍然會在高位徘徊，并可能隨美元的升值而繼續(xù)創(chuàng)出新高。

首先，美國經(jīng)濟逐步復(fù)蘇，短期內(nèi)支撐強勢美元。OECD最新的調(diào)查報告顯示，美國消費支出較2011年的疲弱狀況有所改善，企業(yè)投資繼續(xù)實現(xiàn)穩(wěn)定回報，住房投資顯示出穩(wěn)定復(fù)蘇的跡象，并預(yù)期今年美國將實現(xiàn)2.4%的GDP增長，這一增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于歐洲和日本，對美元形成了強有力的支撐。同時，由于經(jīng)濟復(fù)蘇的基礎(chǔ)正在穩(wěn)固，推出QE3的可能性已經(jīng)較低，至少年內(nèi)推出的可能性已經(jīng)不大，再次對美元形成支撐。此外，隨著歐洲形勢的惡化，將有更多的資本回流。所以短期內(nèi)美元仍然會保持強勢。

其次，歐洲主權(quán)債務(wù)問題仍然會拖累歐元走低。剛剛結(jié)束的歐盟峰會上，德國已經(jīng)就如何使用救助基金的問題做出了讓步，允許通過ESM直接救助銀行，避免政府主權(quán)信用風(fēng)險惡化。市場情緒暫時得到安撫，但由于缺乏細(xì)節(jié)，特別是尚無根本解決危機的方案，未來仍然會危機頻發(fā)。盡管歐洲主權(quán)債務(wù)危機險象環(huán)生，但我們認(rèn)為歐元區(qū)不會瓦解，歐元也不會崩潰，因為可以挽救歐元的舉措很多，只是歐元區(qū)的領(lǐng)導(dǎo)人選擇了最艱難的道路而已。與歐元崩潰相比，讓歐洲央行承擔(dān)“最后貸款人”的角色，或者發(fā)行歐洲債券，都是可以接受的選擇。只是囿于國內(nèi)民意，各國領(lǐng)導(dǎo)人在解決歐元區(qū)債務(wù)問題時仍然會討價還價，加劇市場的動蕩和歐元的疲軟。

再次，新興市場國家的貨幣依然面臨貶值風(fēng)險。一方面，巴西、印度等新興市場國家的經(jīng)濟面臨下行風(fēng)險，對國際資本的新引力大幅下降，而且通脹降低為降息提供了空間，將進(jìn)一步降低對資本的吸引力；另一方面，隨著歐洲主權(quán)債務(wù)危機的惡化，投資者的避險情緒會進(jìn)一步提升，國際資本進(jìn)一步從新興市場國家流出的概率很大。

第四，人民幣對美元貶值的空間有限。目前由于歐債危機引起境外需求降低，中國出口貿(mào)易受到一定的制約，經(jīng)濟增長受到一定影響。同時，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和增長方式轉(zhuǎn)變需要淘汰落后產(chǎn)能，擴大內(nèi)需并培育新的生產(chǎn)方式和經(jīng)濟增長點，短期內(nèi)經(jīng)濟增長的速度會有所回落。但中國經(jīng)濟依然可以保持較高增長，對國際資本的吸引力依然較高，所以中國并未出現(xiàn)大規(guī)模的資本外逃。盡管目前人民幣貶值的預(yù)期，但人民幣不具備大幅貶值的經(jīng)濟基礎(chǔ)。而且，匯率問題已經(jīng)成為政治博弈的焦點，一旦人民幣匯率出現(xiàn)大幅度的貶值必然遭到美日等國和國際資本的攻擊，因此人民幣貶值的空間有限。

綜上可見，復(fù)旦人民幣有效匯率指數(shù)在未來的幾個月內(nèi)仍將維持在較高水平，并且可能隨著歐洲主權(quán)債務(wù)問題和新興市場國家經(jīng)濟的惡化而再創(chuàng)新高。在目前境內(nèi)內(nèi)需不振，外需下滑的情況下，中國應(yīng)該進(jìn)一步完善匯率形成機制，適度擴大人民幣對美元中間價的波動幅度，逐步減少人民幣對美元匯率的過度依賴，從而減少人民幣對非美貨幣的大幅波動，這對穩(wěn)定中國對外貿(mào)易和推動人民幣的國際化具有重要意義。

來源：人民網(wǎng) 編輯：于姝楠