本文作者為興業銀行首席經濟學家魯政委

春節前后的流動性狀況，一直備受市場關注。這一方面是因為提現因素對銀行體系流動性擾動較大；另一方面也是因為恰處年初，開年的流動性狀況往往會被市場作為一種政策信號加以解讀。

綜合各方面因素考慮，我們預期：今年春節后的流動性狀況將會總體平穩。

首先，從市場利率表現看，截至目前，今年是最近四年里最平穩的一年。根據圖表1提供的2011年以來春節前后的市場利率（因春節一般在1月下旬或2月上半月，所以，我們選擇了上年 12月到下年2月Shibor 1w的月度均值），截至目前，今年是最近四年中表現最為平穩的一年： 3個月的月度均值近乎一條水平線，而其他年份的波動都比今年要大得多。

圖表1 春節前后月份Shibor 1w利率變化

之所今年更為平穩，其實是與去年末今年初公開市場操作更加靈活細膩、反應更為迅速密切相關。與往年相比，今年除了使用通常的逆回購操作，還加入SLO、SLF等新的政策工具，特別是在農歷新年前還首次試點允許人民銀行地方分支機構對轄內法人機構進行SLF操作。由此不僅縮短了從發現情況到做出反應的半徑，提高了反應速度，有利于及時穩定市場預期，更為重要的是，還有效平衡了中國貨幣市場的寡頭壟斷格局，有針對性緩解了流動性總量適度情況下的結構性不均衡（具體分析參見 2014年1月21日興業銀行研究報告《評人民銀行創新SLF操作》）。

如果未來公開市場能夠一直秉持此種靈活細膩、反應迅速的操作風格，市場流動性的平穩應可望持續。

其次，詳細數據估算顯示，節后資金回流足以覆蓋節前投放的流動到期。春節前，央行進行了大量短期流動性投放，這些流動性將在節后一周左右陸續到期；其中，本周二到期3300億元，本周四到期1200億元，本周合計到期量為4500億元。如果再加上本周國庫現金存款 300億元到期，則本周將總共到期 4800億元。若再進一步考慮到可能還有余額1000億元的SLF陸續到期（第四季度貨幣政策執行報告第9頁透露，截至2013年末SLF余額1000億元，由于SLF從隔夜到3個月甚至更長期限都有，因而無法準確估測到期時點），這樣總共到期量為5800億元。

但與此同時，與流動性的大量到期量相一致，預計從本周開始，也將有大量流動性回流銀行體系，其規模預計足以覆蓋公開市場的到期量。

我們的數據分析顯示，與春節前現金大量流出相一致，節后往往會出現大量提現資金重回銀行體系。具體來說，現金回流的節奏與春節的分布時點有關，如果春節在1月末或2月初，由于農歷正月十五落在 2月中旬，因而，能夠體現節后全部現金回流的2月份就會出現M0的大規模減少，而 M0的減少意味著現金回流銀行、存款增加。對于今年來說，春節在2月1日，與2011年春節在2月3日和2012年春節在1月23日的情況較為接近，而這兩年春節后現金回流銀行規模至少都在8000億以上，多者甚至過萬億。今年正月十五恰好在本周五，這意味著本周和下周總體仍將有較多流動性陸續回流銀行體系。

圖表 2 歷年 2月份 M0增量（億元）

當然，除了上述因素，還必須考慮的造成減少流動性減少的一個因素是財政存款。

圖表3 財政存款

根據圖表3提供的資料，一般在年初都是財政稅款入庫的時期，除2010年2月財政存款有大量流出之外，最近四年都是流入的，最高的 2011年達到3381億元，最低的是 2013年為245億元，2011-2013年平均為1600億元。這樣， 2月份累計銀行體系需要流出流動性7400億元（即公開市場到期4500億+財政存款到期300億+期限不定的SLF1000億+財政存款1600億），只要外匯占款不出現凈減少600億元以上，那么，銀行體系流動性就仍可維持基本平衡。