■一德期貨 張 晨

進入2013年，大宗商品市場呈現走勢震蕩加劇、漲跌節奏切換快的現象。此外，自身基本面、宏觀經濟環境、計價貨幣美元的不斷變化更是助推了“亂象”的出現，如貴金屬價格與美元齊漲齊跌、寬松環境下大宗商品價格持續低迷與股市迭創新高形成矛盾等。如果從細枝末節入手，當然可以解釋這些所謂的亂象，但我們仍試圖從略微宏觀的角度入手，為投資者厘清這其中的共性。

一、寬松貨幣環境下，黃金緣何牛市難尋

4月13日，正當市場對前一交易日超過4%的跌幅唏噓不已之際，當日紐約黃金期貨交投最為活躍的6月合約價格再度暴跌接近10%，僅兩個交易日下跌超過200美金/盎司，這一幅度接近2011年9月黃金見頂當月的跌幅。一時之間，各種多空交織的觀點相繼襲來：投行不斷調低黃金價格展望、資金大幅流出貴金屬、全球實物抄底盤瘋狂搶購黃金等。辨偽存真，這些報道抑或是零零散散的現象，抑或是暴跌引發的結果，總體而言，并不足以解釋暴跌的本質并作為預測未來價格的論據。

從宏觀環境來講，目前所處的階段仍為金融危機后的復蘇階段。與前兩年不同點在于盡管尾端風險層出不窮，但難以撼動復蘇的大趨勢，因此，對應貨幣環境而言，盡管仍為寬松，但寬松的目的不同，寬松的貨幣環境多為拉動緊縮財政造成的經濟下滑，保證財政政策的可持續性，這與金融危機全面爆發時直接救市的初衷截然不同。

金融市場“買預期、賣事實”的例子比比皆是，我們在考慮這一時刻資產價格的同時勢必也要將未來影響其價格變化因素的改變考慮進來。貴金屬作為衡量全球流動性水位的標尺，自然而然的被投資者選為通脹背景下保值增值的工具。我們看到，就目前而言，盡管全球各經濟體爭相寬松，但由于經濟低迷，需求不振，通脹水平普遍較低，因此，渲染黃金作為對抗通脹保值資產的角色為時尚早。

我們常定義進入新世紀以來持續13年的上漲為黃金牛市，應該說金融風暴前的黃金慢牛的確是由于世界經濟良性上升催生出的通脹“情結”所致，但可以說，2008年后的黃金上漲行情盡管波瀾壯闊，但根本上說，是伴隨著對沖全球經濟的不確定性及對賭美國的QE政策乃至政策“衍生品”而展開的。

伯南克用“古老常新”的量化寬松政策不僅干預了美國經濟的運行，亦大大改變了以黃金為首的大宗商品的軌跡。QE3以來美聯儲新增了資產購買規模時限與美國就業數據掛鉤的限定條件，加重了金融危機以來非農數據與黃金波動的關聯，我們在慨嘆品種投機性愈發變強的同時不得不為價值投資者分秒之余遭受超過一日波幅的損失感到悲哀。

下面讓我們回到第一部分的主題，黃金的牛市（長期趨勢性上漲）在2008年前后發生了根本改變，一方面表現在上漲幅度的變化；另一方面表現在長期價格趨勢影響因素的變化，即由對沖通脹變為對沖全球經濟不確定性及對賭美國的量化寬松政策，與前者相比，后者似乎催生的定價泡沫更大，一旦消失，對價格向中樞回歸的反作用力亦越大。所以，在經濟復蘇大趨勢相對確定的今天，道路上的曲折不會改變QE退出的預期乃至貨幣收緊（對應加息周期）的預期，黃金回歸本源也就不難理解。

二、經濟復蘇曲折，大宗商品回歸基本面

有人提出這樣的疑問，既然宏觀經濟環境相同，為何大宗商品和股市的表現迥異呢？我們看到，盡管面臨經濟環境一致，且同屬金融市場，但商品與股市微觀構成各不相同。股市的長期走強得益于上市公司業績的支撐，而企業的利潤情況逐年好轉的預期支撐公司股價及指數，目前來看，這一特征在美國股市表現尤為明顯。在商品市場內部，這種不同品種間微觀構成部分對價格的影響亦十分顯著，例如代表美國需求的原油整體強于代表中國需求的銅。

與貴金屬不同，同為大宗商品的其他商品比如基本金屬、工業品乃至農產品，其供需基本面對價格的影響遠超金銀，且側重各有不同，但宏觀經濟形勢的不確定性對大宗商品的影響卻是相同的。我們看到，近期公布的一系列經濟數據顯示全球經濟復蘇再遇波折，但與金融危機帶來的不確定相比，財政緊縮帶來的經濟收縮已被市場估算和消化，若我們堅信美國相比歐洲以及飽受經濟結構調整之苦的新興國家而言其經濟轉好的確定性更大，那么在大宗商品紛繁復雜的基本面以及所謂尾端風險不斷暴露的今天，與其羨慕捕捉單邊趨勢的瀟灑不如通過比較確定性大小完成風險對沖來得愜意。