近期銀行間債券市場上方的空氣略顯稀薄，市場在某種程度上暫時失去波動依據，各類債券收益率出現一定幅度的反彈，比如10年期國債收益率已經從3.40%反彈至3.55%左右，其間一度超過3.6%；特別是節前預期在兩會前出現的信用債行情，只持續到春節后第一周便戛然而止，使得債市參與者感受到了春天來臨之前的一絲寒意。

當前央行放松政策出臺節奏和力度不及市場預期，加之1月PMI數據進一步回升，導致部分獲利回吐盤離場，從而推動債券市場收益率出現小幅反彈。在可投資交易品種中，利率債已經暫時喪失繼續波動的依據，基本面和技術面都不給予支持；至于信用債，目前中票利差保護已經達到歷史均值水平，繼續向下突破的難度增加；短融收益率盡管還有20-30基點的下調空間，但這需要政策面和資金面的配合，然而事實卻是貨幣政策放松預期接連落空，除了央行沒有如期下調法定存款準備金率之外，3500億元的節前逆回購到期后也并沒有獲得展期，資金價格繼續維持在相對高位。同時，央行本周一方面繼續停發央票，一方面通過正回購回籠資金，也讓市場有些糾結。

至于經濟基本面，近期的數據指標好壞參半。國際方面，希臘債務問題解決出現新的曙光，說明歐洲央行不愿意看到最差的情景出現；全球主要經濟區的1月份PMI指數均出現小幅反彈，特別是美國和歐元區PMI出現反彈，這對前期預測全球經濟衰退的市場心理產生小幅校正影響。國內方面，1月份制造業PMI指數同比提升0.2個百分點，顯示國內經濟增速下滑趨勢有所企穩。雖然存在春節所在月份與往年不一致的因素，但經過季節因素調整后，國內PMI指數仍顯現上漲走勢。但與此同時，1月份全社會用電量同比下降7.5%，顯示當月工業生產數據不會太好看，也可能導致CPI虛高等。工信部預測今年工業增加值同比增速在11%左右，據此計算，全年GDP增速應該在7.5-8%之間；雖然1月份CPI同比高達4.5%，遠超市場預期，環比也出現上漲，但全年來看，市場對CPI的預測還是保持在相對低位。總體而言，目前債券市場依然處于相對有利的基本面環境當中。

筆者認為目前的債券市場投資，面臨的其實是短期和長期選擇的問題。短期內，債券波動的主要因素是技術分析和市場情緒，但其不會脫離基本面因素所決定的中長期趨勢。從這個角度看，目前債券市場表面上暫時失去波動的依據，但如果放在基本面分析的框架內，其發展方向依然比較清晰。比如10年期國債，其收益率走勢已被多次證明是一個圍繞均值波動的過程，3.3-3.4%基本是其底部，而一旦超過3.6%便會引發市場的投資需求。因此，目前的收益率上漲恰恰提供了再次介入的機會。從1月CPI公布后10年國債收益率報價中來看，其一度高達3.7%，但很快就被打回3.55%左右。

總體而言，在目前政策支持的環境下，由于債券市場收益率已經達到底部，市場預期的投機性行情沒有出現；外部一旦出現風吹草動，導致債券收益率出現一定幅度的反彈是正常的，并不能代表趨勢變化。考慮到全年的經濟演化趨勢，近期債券市場收益率反彈有限，其后將隨通脹指標繼續走出盤整下行的走勢。（中信銀行 龐愛華）