1月的CPI和信貸數據雙雙背離預期，凸顯了當前中國經濟運行的復雜性，也使央行的貨幣政策調控更加微妙。未來一段時間，央行對貨幣政策放松的態度或更趨謹慎。

央行對貨幣政策放松的謹慎態度從年初開始逐漸清晰。春節前，在銀行間市場利率飆升、外匯占款連續數月負增長的背景下，央行并未如市場預期下調存準率，而是采取逆回購的方式向市場投放資金。節后資金面略有好轉，央行隨即恢復公開市場操作，在上周凈回籠440億元。

1月金融數據也印證了央行的謹慎態度。當月貸款增長大幅低于市場預期，盡管有春節因素存在，但從當月票據融資增加不多情況可見，央行對信貸的窗口指導有所加強，監管層主動控制信貸節奏是貸款增長不及預期的主要因素之一。

當前我國經濟面臨的貨幣環境和經濟形勢也發生了一些新變化，決定了貨幣政策放松需要更加謹慎。

首先，資本流動已步入重要轉折期。去年四季度，金融機構外匯占款在金融危機以來首次負增長。短期看，這與金融危機中資本的階段性回流有關。長期看，外貿順差增長速度去年以來已經逐步下行，未來外匯占款規模將不復此前月均3000億元以上的水平。

外匯占款雖然減少，但并不支持貨幣政策過快放松，主要原因是今年資本波動幅度加大。從匯率因素來看，匯率波動將更加頻繁劇烈。分析人士指出，當前人民幣匯率接近均衡水平，在均衡條件下匯率對經濟基本面數據和信息的反應更為敏感，而不是無動于衷甚至背離。1月貿易數據公布后人民幣匯率創匯改以來新高就是一例。這也使得年初外匯占款情況變得更不明朗，需要進一步觀察。1月份外匯占款可能恢復為正增長為避免政策誤判，監管層對調節存款準備金率也變得謹慎，可能更多考慮短期工具，實現精準調控。

其次，美元波動帶來調控壓力。日前，納斯達克指數創11年新高，相較于美國經濟的內在活力而言，新興經濟體整體面臨的問題要大于美國。美元指數受到提振，在最近兩個交易日以紅盤報收。若美元持續走強，我國面臨資本流出的壓力將加大。但美聯儲主席伯南克近期講話中再次暗示可能推出QE3，而且美國經濟復蘇也可能削弱避險需求，繼而對美元造成打壓。這些復雜、矛盾的因素使得我國貨幣調控要更加謹慎。

再次，我國今年經濟增速將較去年有所下行，貨幣信貸調控對投資的影響已顯現。此外，受外需下滑、成本上升以及結構調整的影響，我國出口增速也將下行。目前來看，經濟增速回落仍在可接受范圍內。去年12月開始，工業增加值、發電量等指標增速出現反彈，制造業PMI連續兩個月回升。大宗商品價格堅挺，國際原油價格近期徘徊在每桶100美元左右。這些因素使得大幅收緊或放松貨幣政策均不具備條件。

因此，未來在對流動性的調節上，央行對下調存款準備金率仍持謹慎態度，相較而言，更傾向于使用逆回購這種短期調節工具來調節流動性。如果經濟和物價繼續下行，存款準備金率下調空間將打開，但是否降準可能還需結合2月份及以后的經濟數據來確定。

價格工具方面，匯率工具可能更多使用。由于物價暫無通脹和通縮之虞，短期內利率工具或仍將按兵不動，而是通過商業銀行貸款利率的波動幅度實現自我調節。匯率方面，盡管人民幣匯率已趨于均衡水平，但只要貿易順差存在，人民幣在波動中仍然有上行的空間。

信貸工具方面，市場預期今年信貸投放力度將大于去年，今年信貸投放的目標在8萬億元左右。但監管部門希望控制信貸節奏，實現信貸投放月度間更為均衡的增長。當銀行流動性偏緊時，央行可相機放松對商業銀行的窗口指導和額度控制，還可以通過公開市場和差別存款準備金率調控流動性。但目前商業銀行受到了75%貸存比的限制和資本金約束，亟須通過資產證券化等金融產品的創新來緩釋壓力。

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來源：《中國證券報》 編輯：鄧京荊