隨著國內外經濟環境日趨錯綜復雜，我國經濟領域產生了一系列不同尋常的“悖論”。其中，經濟數據表現不佳與人民幣強勢升值可謂是當前最令人困惑的“悖論”之一。2013年以來，我國GDP、消費、工業增加值等主要宏觀數據增長均明顯弱于市場預期；與之形成鮮明反差的是，人民幣對美元中間價已累計升值1.66%，超過去年全年1.03%的升值幅度，并在5月24日一舉升破6.19關口。

一般而言，當一國經濟基本面表現強勁，或經濟增速顯著高于其他國家時，其實際匯率也將水漲船高。從一個較長的視角來看，這很可能是成立的。然而，在中短期，經濟基本面與本幣強弱之間卻未必存在這種正相關性，甚至還有可能出現較大偏差。一個典型例子是，上世紀90年代以來日本經濟一直處于低速增長，但2008-2012年日元卻呈持續升值態勢。對此，不少人將其歸咎于“套利回流”這一驅動因素。

那么，當前的人民幣升值是否也可以借用套利交易的邏輯來解釋呢？目前，我國債券、股票等金融市場對外資的開放才剛起步，資本項下尤其是短期證券資金流動和兌換還存在較為嚴格的管制；同時，3%不到的銀行存款利率也不足以對境外資金形成巨大誘惑。而相比之下，國內一些特定投資領域，特別是地方融資平臺與房地產行業倒是提供了這種可能。一方面，這些領域的資金需求量很大；另一方面，在政府宏觀調控不放松的背景下，其從銀行貸款等主流渠道獲得融資的空間被不斷擠壓，存在較大的資金供需缺口。由于這些領域的投資回報率較高，如房地產信托、基礎設施信托的年平均收益率普遍接近10%，加上人民幣升值的額外收益，境外投資者至少可從中獲得12%左右的高回報。這種投資回報的巨大落差必將激勵境外資金大舉流入，從而推動人民幣短期內急速升值。從這一點上看，境外資本大舉進入是因，人民幣迅速升值是果。當然，人民幣的升值預期也對資本流入起到了“保駕護航”的作用。

從實際數據來看，上述可能性無疑是存在的。一季度我國外匯占款累計增加1.2萬億元，同比多增9000多億元；而一季度信托貸款和委托貸款合計同比多增近9000億。兩者之間或許存在某種契合。在存款準備金率維持在高位，信貸增長相對平穩的情況下，如果沒有外來資金的補充，社會融資規模不可能短期內如此迅速地擴張。而信托貸款和委托貸款的投資回報率很高，是外來投資最青睞的品種。筆者認為，境外流入資金中可能有很大一部分正是借道信托貸款、委托貸款等流向投資高回報領域。

人民幣升值，不可避免地將對我國整體出口形成一定壓力。但具體分析，人民幣相對于主要國際貨幣的升值幅度又存在明顯的不同步。其中，人民幣兌美元升值1.66%，兌歐元升值2.59%，兌日元和澳元分別飆升18%、9.98%。雖然我國對日、澳出口可能會受到較大影響，但鑒于我國大部分對外經貿往來都是采取美元計價和結算這一基本事實，當前無須過度夸大人民幣升值的真實壓力。從經驗上看，國內企業一般可承受3%左右的升值，較小幅度的升值有助于推動我國產業升級和技術進步；若未來升值幅度進一步擴大，對出口產業及其就業就會帶來明顯的壓力，對此應高度關注。

當然，這并不意味著可以縱容境外資金的大規模涌入。過多的資本流入不僅將沖擊我國的經濟秩序和貨幣政策執行效果，而且國內外研究表明，資本流入的“急停”和逆轉也可能產生嚴重破壞力，導致災難性后果。

為最大限度地趨利避害，我國需多管齊下：一是金融監管部門應繼續加強對地方融資平臺和房地產領域內信托資金和委貸資金的監控，防止其需求過度膨脹，這是避免人民幣升值過快的治本之策；二是外匯管理部門要強化貿易真實性檢查、資金匯兌監管，以及直接投資項下資金流出入的統計監測；三是應引導企業實現出口市場的多元化轉型，重點是拉美、南亞及非洲的新興市場國家；四是加快人民幣跨境使用的步伐，推動人民幣成為我國對外貿易的重要結算貨幣。

對于人民幣短期走勢，在境外資金的集中大量流入沖擊下，人民幣升值幅度明顯，外資兌換人民幣的成本明顯升高；美元中期有望繼續走強，人民幣升值壓力相對減緩；在經濟增長速度明顯放緩和特殊領域融資監管加強的情況下，高回報融資需求可能有所減弱，對境外資金的吸引力下降。因此，人民幣匯率持續大幅升值的可能性并不大，未來總體上可能會維持“雙向波動”態勢。（作者系交通銀行首席經濟學家）