“綜合運(yùn)用逆回購、正回購、央行票據(jù)、存款準(zhǔn)備金率等各種流動(dòng)性管理工具組合，調(diào)節(jié)好銀行體系流動(dòng)性，引導(dǎo)市場(chǎng)利率平穩(wěn)運(yùn)行。”在最新發(fā)布的第三季度《中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中，貨幣當(dāng)局將“逆回購”置于“各種流動(dòng)性管理工具”之首，引起市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性管理模式改革的高度關(guān)注。

事實(shí)上，隨著近5個(gè)月來逆回購的持續(xù)滾動(dòng)操作，人們對(duì)央行推行貨幣政策的新方式已日益認(rèn)同。央行副行長易綱不久前在IMF年會(huì)閉幕日演講中也強(qiáng)調(diào)，央行控制通脹的主要措施是“三樣武器”，即公開市場(chǎng)操作、匯率改革、利率改革。“公開市場(chǎng)操作”被列為“三樣武器”之首，足見央行對(duì)公開市場(chǎng)操作的倚重，也顯示出央行在逆回購工具的選擇上，并非如外界所言是被動(dòng)和迫不得已的，而是管理通脹預(yù)期的主動(dòng)選擇。可以說，通過逆回購向市場(chǎng)注入資金，正是貨幣當(dāng)局在流動(dòng)性管理模式上的大膽改革。

從今年6月短期逆回購走上前臺(tái)，到14天逆回購恢復(fù)操作，再到9月13日正式啟動(dòng)28天逆回購操作，根據(jù)市場(chǎng)流動(dòng)性松緊程度、銀行體系流動(dòng)性需求結(jié)構(gòu)以及經(jīng)濟(jì)的冷熱變化，央行采取不同數(shù)量和期限的逆回購操作組合，這一操作方式，不僅凸顯出央行調(diào)控流動(dòng)性的藝術(shù)，也顯示出央行意在通過逆回購滾動(dòng)操作滿足銀行體系流動(dòng)性需求的同時(shí)，消除市場(chǎng)對(duì)逆回購操作能否滿足市場(chǎng)資金需求、能否成為流動(dòng)性投放常規(guī)模式的疑慮。可以說，逆回購之于下調(diào)存款準(zhǔn)備金率的替代效應(yīng)，正在央行持續(xù)不斷的主動(dòng)操作下凸顯出來。

這種隱含著流動(dòng)性管理模式改革的“替代效應(yīng)”，具體體現(xiàn)為：

一方面，逆回購操作從很少使用到日常使用，流動(dòng)性投放方式的改革，顛覆了市場(chǎng)只要資金緊張就寄望降低存款準(zhǔn)備金率的習(xí)慣思維。比如10月

30日，央行3950億元的逆回購規(guī)模，就相當(dāng)于降準(zhǔn)50個(gè)基點(diǎn)。從逆回購操作投放流動(dòng)性的效果看，市場(chǎng)并未因存款準(zhǔn)備金率沒有下調(diào)而出現(xiàn)資金高度緊張、利率飆升的情況。相反，近5個(gè)多月來，資金市場(chǎng)的利率總體保持平穩(wěn)，商業(yè)銀行的信貸投放也未受影響。特別是在7月新增貸款增速放緩后，8月新增貸款出現(xiàn)了罕見的超預(yù)期增長，9月、10月新增貸款依然保持了合理規(guī)模。這充分表明，通過逆回購滾動(dòng)操作，銀行體系擁有充足的資金可以滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要。在穩(wěn)增長和防通脹方面，央行通過逆回購巧妙地進(jìn)行了平衡，貨幣政策在宏觀調(diào)控中的積極作用得到淋漓盡致的發(fā)揮。

另一方面，從7天到14天再到28天，逆回購操作期限的不斷豐富，使央行可以根據(jù)市場(chǎng)資金需求，靈活搭配，有效平滑流動(dòng)性波動(dòng)，穩(wěn)定資金價(jià)格，并使一些流動(dòng)性問題在跡象初顯之時(shí)，就能通過逆回購的靈活操作得到有針對(duì)性地化解。如果說7天逆回購更偏重于市場(chǎng)短期資金需求、也有利于構(gòu)筑短期市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的話，那么14天和28天逆回購操作的啟動(dòng)，則是有意拉長到期資金結(jié)構(gòu)，以滿足銀行體系更長時(shí)間內(nèi)的流動(dòng)性需求，同時(shí)也能減輕7天逆回購滾動(dòng)操作造成逆回購規(guī)模急劇增大，以至倒逼存款準(zhǔn)備金率下調(diào)以置換同規(guī)模資金的壓力。畢竟，下調(diào)存款準(zhǔn)備金率的“大水漫灌”式流動(dòng)性注入，不僅會(huì)讓市場(chǎng)誤讀貨幣政策信號(hào)，也會(huì)加大通脹風(fēng)險(xiǎn)。顯然，逆回購期限的完善，有利于央行通過逆回購方式收放自如地投放流動(dòng)性。

央行何以要在人們并不察覺的情況下，悄然推進(jìn)流動(dòng)性管理模式改革？

鑒于最近一段時(shí)期以來，歐、美、日、英等主要央行都采取了量化寬松政策，而10月CPI雖然僅為1.7%，但市場(chǎng)普遍預(yù)期，像7月~10月這樣2%左右的低通脹水平難以持續(xù)。在國內(nèi)通脹壓力不減、貨幣政策寬松的空間進(jìn)一步收窄的背景下，逆回購無疑是最佳的投放流動(dòng)性的方式。防通脹之外，央行鐘情逆回購，同樣也是為了防止資產(chǎn)價(jià)格泡沫的繼續(xù)膨脹。

金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，前三季度新增人民幣貸款6.72萬億元，但新增貸款中，有9662億元變成了住戶中長期貸款。與之形成對(duì)照的是，前三季度非金融企業(yè)及其他部門的中長期貸款僅增加1.39萬億元。這表明，作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)中代表經(jīng)濟(jì)是否恢復(fù)增長的企業(yè)中長期貸款需求，前三季度比家庭房貸僅多出4238億元，實(shí)體經(jīng)濟(jì)中長期投資需求依舊低迷。在此情況下，如果降低存款準(zhǔn)備金率，將會(huì)使更多資金流入樓市，房地產(chǎn)金融泡沫將會(huì)再次吹大。正因?yàn)樽糁虚L期貸款居高不下，企業(yè)中長期資金需求萎靡不振，央行才采取了更具針對(duì)性的逆回購操作，向市場(chǎng)實(shí)施定向?qū)捤傻牧鲃?dòng)性釋放方式。

流動(dòng)性管理模式的悄然改革，不僅體現(xiàn)出央行在豐富貨幣信貸調(diào)控工具和方式上的創(chuàng)新和突破，表明央行的貨幣政策推行方式在悄然轉(zhuǎn)型，也體現(xiàn)出央行在處理房?jī)r(jià)居高不下和經(jīng)濟(jì)增速放緩這一兩難問題上的手法更高超、更藝術(shù)、更智慧。《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》明確指出，要“加強(qiáng)存款準(zhǔn)備金工具與公開市場(chǎng)工具的協(xié)調(diào)配合”，從目前看，年內(nèi)兩次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率后，適時(shí)啟動(dòng)逆回購操作，正是央行根據(jù)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)，合理安排貨幣政策工具組合、期限結(jié)構(gòu)和操作力度，加強(qiáng)貨幣政策工具之間的協(xié)調(diào)配合，強(qiáng)化流動(dòng)性管理，調(diào)節(jié)貨幣信貸增長所進(jìn)行的全新嘗試和實(shí)踐。徐紹峰