11日，一則正回購操作可能重返公開市場的消息，引發(fā)市場降準預(yù)期。盡管降息以來資金利率顯著回落使一些市場人士認為短期內(nèi)降準的迫切性減弱，但仍有不少分析人士指出，鑒于未來資金面還面臨多重壓力，而且提振信貸投放也需要銀行資金成本繼續(xù)下行，再次下調(diào)法定存款準備金率只是時間問題。

據(jù)交易員透露，央行11日同時開展了7天期逆回購操作和28天、91天期正回購操作詢量。自6月21日央行進行50億元91天期正回購操作以來，正回購操作已有近三周時間缺席公開市場操作，最近一次詢量還是在6月25日。

雖然12日央行是否重啟正回購還有待確認，但重啟詢量已經(jīng)足以引發(fā)市場關(guān)于降準的猜想。有交易員表示，這可能是下調(diào)存款準備金率的前奏，央行可能先通過28天或91天正回購操作將部分流動性平滑至未來月份，隨后宣布降準來應(yīng)對資金面的后續(xù)壓力。也有市場人士認為，當前市場資金面比較寬松，正逆回購并舉可能意在保持資金面中性，降準的迫切性不強。

從資金面來看，在央行前期連續(xù)逆回購及上周降息之后，11日銀行間市場7天回購加權(quán)平均利率已下行至3.28%，連續(xù)三個交易日企穩(wěn)于3.30%附近。然而，月內(nèi)市場資金面還將承受公開市場資金匱乏、財政存款季節(jié)性上升、大型商業(yè)銀行現(xiàn)金分紅等負面沖擊，再加上人民幣貶值預(yù)期下新增外匯占款難以恢復(fù)高速增長，如果沒有進一步放松措施的護航，未來資金利率將易上難下。

值得注意的是，目前7天期回購利率相比5、6月的月度中樞水平仍然偏高，而銀行資金成本高企將抑制貸款加權(quán)利率的有效回落，進而弱化降息對信貸投放的刺激效果。分析人士指出，與逆回購相比，降準或是釋放流動性、提振銀行信貸的更佳工具。一者，逆回購操作歷來是平抑短期流動性沖擊的工具，在流動性總量缺失情況下，“滾動”逆回購恐難勝任維持整體資金面穩(wěn)定的重任。二者，降準能夠直接增加銀行體系流動性，降低資金成本，同時資金利率下行將倒逼資金回表，緩解銀行存貸比壓力，提升降息對貸款利率的傳導(dǎo)作用。因此，“先逆回購再降準”的政策組合可能逐漸浮出水面。

周三，一則關(guān)于央行同時開展7天期逆回購和28天期、91天期正回購詢量的消息引發(fā)市場強烈反響。盡管有觀點認為當前資金面比較平穩(wěn)，沒有必要很快降準，但正回購操作或時隔三周“重出江湖”仍提升了市場對于降準的期待。事實上，降準的意義不僅在于穩(wěn)定短期市場資金面，還在于為后期公開市場操作騰挪空間，更是為了刺激信貸投放，因此再次下調(diào)法定存準率只是時間問題。

正回購詢量引發(fā)降準猜想

據(jù)交易員透露，央行周三(11日)同時開展了7天期逆回購和28天、91天期正回購詢量。自6月21日央行進行50億元91天期正回購操作之后，正回購操作已有近三周時間缺席公開市場操作，最近一次詢量還是在6月25日。雖然周四央行是否重啟正回購還有待確認，但周三的詢量已經(jīng)激起了市場的強烈反響。

有交易員表示，這可能是下調(diào)存款準備金率的前奏，央行可能先通過7天逆回購向市場注入資金，再通過28天或91天正回購操作將部分流動性平滑至未來月份，之后就會宣布降準來應(yīng)對資金面的后續(xù)壓力。

不過，也有交易員表示，當前市場資金面比較寬松，而且15日還將有月初存款流失導(dǎo)致的大規(guī)模準備金退款，因此沒有必要馬上降準注入流動性。一位券商交易員認為，央行逆回購是為了對沖本周逆回購到期，正回購是為了試探目前資金面情況，正逆回購并舉可能意在保持資金面中性。

從資金面來看，央行前期連續(xù)逆回購以及上周降息之后，11日銀行間市場7天回購加權(quán)平均利率已經(jīng)下行至3.28%，連續(xù)三個交易日企穩(wěn)于3.30%附近。本周公開市場上，由于大量逆回購到期，央行周二進行500億元逆回購后，仍需要注入500億元以上方可實現(xiàn)凈投放，而如果周四央行正逆回購并舉，除非逆回購規(guī)模超過正回購500億元以上，本周公開市場將很可能實現(xiàn)凈回籠，這意味著短期內(nèi)資金利率將難以繼續(xù)下行。

提振信貸仍需降準配合

上周四央行意外宣布降息，暗示經(jīng)濟增速下滑可能繼續(xù)超出預(yù)期，需要通過刺激信貸投放來穩(wěn)定經(jīng)濟增長。但需要注意的是，銀行資金成本高企將抑制貸款加權(quán)利率的有效回落，進而弱化降息對信貸投放的刺激效果。數(shù)據(jù)顯示，盡管目前7天期回購利率已經(jīng)回落至3.3%附近，但相比5、6月份2.95%、3.13%的月度中樞水平仍然偏高。如果沒有更強有力的流動性釋放措施，資金利率仍將是易上難下。

首先，截至11日的數(shù)據(jù)顯示，未來四周公開市場綜合到期資金規(guī)模分別為-1500億、10億、10億和20億。參照以往經(jīng)驗，正回購重啟，意味著逆回購力度將相應(yīng)下降甚至暫停操作，進而未來數(shù)周凈回籠將難以避免。值得一提的是，周四若進行7天逆回購還將增加下周的到期回籠量，即使考慮到15日的準備金退款，資金面也難以獲得更多增量流動性。

其次，7月財政存款季度性增長即將于本月下旬迎來高峰，大型商業(yè)銀行現(xiàn)金分紅也將于月中實施，二者也將成為流動性的減項。

再者，盡管6月份貿(mào)易順差出現(xiàn)較大幅度增長，但人民幣貶值預(yù)期依然強烈暗示短期國際資本繼續(xù)呈現(xiàn)流出跡象，因此外匯占款也難以重現(xiàn)高增。

綜合上述因素考慮，降準依舊是釋放流動性、提振銀行信貸的下一個首選工具。一方面，降準能夠直接增加銀行體系流動性，降低資金成本；另一方面，貨幣市場利率中樞下移將倒逼資金回表，緩解銀行存貸比壓力，從而提升降息對貸款利率的傳導(dǎo)作用。

降準的另一個好處，還在于為后期公開市場操作騰挪空間。據(jù)Wind統(tǒng)計，8、9、10月公開市場到期資金量僅為1020億元、560億元和390億元。為了平滑未來到期資金量、降低后期公開市場操作難度，央行有必要從現(xiàn)在開始就加大資金搬運力度，而在目前資金面依然緊平衡的狀態(tài)下，適度降準可為央行提供更多的回旋余地。本報記者葛春暉

來源：中國證券報 編輯：張少虎